In troppi cercano soldi (Crowding out), e i mercati si preoccupano

Il meccanismo è abbastanza classico ma questa volta la scala è diversa.

Perché questa volta è diverso

I governi occidentali escono da anni di deficit elevati (pandemia, energia, riarmo) con stock di debito ai massimi storici. Ora devono rifinanziare scadenze enormi in un contesto di tassi strutturalmente più alti rispetto al decennio 2010-2020. Non è solo nuova emissione — è rifinanziamento di debito esistente a costi molto più onerosi.

Il problema del crowding out

Stato + Big Tech + corporate in generale emettono contemporaneamente. La base di acquirenti non è infinita:

• Le banche centrali non sono più acquirenti netti (QT in corso o pause)
• I fondi pensione e assicurativi assorbono, ma hanno limiti regolatori
• Rimangono investitori privati e fondi, che chiedono rendimenti più alti per assorbire l'offerta

Risultato: i rendimenti salgono non solo per inflazione o politica monetaria, ma per eccesso di offerta di carta.

Il rischio sistemico sottostante

Il vero timore non è che un singolo emittente fallisca. È che rendimenti sovrani in rialzo:

1. Aumentano il costo del servizio del debito pubblico, riducendo lo spazio fiscale per investimenti o stabilizzatori automatici
2. Rendono meno sostenibile il debito dei paesi più fragili (Italia in prima fila)
3. Trasmettono tensione a tutto il credito — mutui, prestiti corporate, spread periferici
4. Creano perdite latenti nei bilanci bancari su portafogli di titoli di stato

Il paradosso AI

C'è un'ironia strutturale: la corsa all'AI — presentata come motore di crescita futura — sta assorbendo liquidità oggi, in un momento in cui i governi ne hanno già poca. Si scommette sulla crescita futura emettendo debito presente a tassi crescenti. Se la crescita AI non materializza i ritorni attesi nei tempi previsti, il conto diventa molto salato.

Il mercato lo sa, e per ora regge. Ma la soglia di tolleranza si sta restringendo.

Google chiede 80 miliardi

Non si tratta di un problema di liquidità di Alphabet in senso stretto (che ha ancora >100 mld di cassa), ma di un segnale strutturale più ampio. Nel solo 2025 i cinque hyperscaler principali hanno drenato 121 miliardi dai mercati obbligazionari; Morgan Stanley stima che nel 2026 questo gruppo possa emettere fino a 400 miliardi di debito.

Sebbene il flusso di cassa operativo dell'anno scorso sia stato pari a 174 miliardi di dollari, Alphabet ha anche contratto nuovi debiti per 85 miliardi per finanziare l'espansione AI. In altri termini: il cash flow operativo non basta più a coprire il capex previsto di ~190 miliardi.

È uno scenario da monitorare — soprattutto con la BCE che, giovedì alzerà i tassi dello 0,25% come scontato dai mercati.